Droga jest kamieniem

Z Ludwikiem Sobolewskim, prezesem Giełdy Bukaresztańskiej, w latach 2006-2013 prezesem WGPW, rozmawiamy o strategii rozwoju dla rynków kapitałowych Europy Środkowej i Wschodniej, naukach z historii OFE oraz co komu niesie Brexit i galopująca inflacja unijnych regulacji.

Jan Mazurek, CEO: Pańskie liczne dokonania na Warszawskiej Giełdzie, kwalifikacje i doświadczenie stanowią wielką wartość dodaną dla rumuńskiego rynku kapitałowego. Jakich istotnych zmian i innowacji dokonał Pan w ciągu trzech lat na giełdzie bukaresztańskiej?

Ludwik Sobolewski: W Bukareszcie przebywamy drogę od rynku typu "frontier" do rynku wschodzącego ("emerging"). Niektórzy odradzają nam realizacje tego celu, argumentując że jako wyróżniający się rynek "graniczny", Rumunia może liczyć na intensywniejsze napływy globalnego kapitału, niż jako jeden z wielu rynków wschodzących. Nie podzielam tej argumentacji, gdyż dla każdego rynku kapitałowego w krajach transformacji gospodarczej awans o piętro wyżej w klasyfikacji rynków finansowych jest ważny dla percepcji danego obszaru inwestycyjnego. Nie powinien zaś być uważany za cel sam w sobie. Jest to przede wszystkim określenie pewnej drogi, której przebycie jest niezbędne, aby dojść do nowocześnie zorganizowanego i otwartego na świat obrotu kapitałem. W tym sensie mniej istotne jest kiedy się dojdzie do tego wyznaczonego punktu i co dokładnie się wtedy stanie, a bardziej to ile ważnych i potrzebnych zmian w funkcjonowaniu rynku i w jego postrzeganiu zostanie w tym procesie wytworzonych.

Zobacz również:



Wytyczenie takiego celu, pozytywne zarażenie nim interesariuszy rynku kapitałowego i transfer tego pojęcia do środowisk polityczno-gospodarczych, jest, jak myślę, głównym osiągnięciem mojego zespołu w Bukareszcie. Wraz z głęboką reformą infrastruktury obrotu, rozliczeń transakcji i pośrednictwa w obrocie, która jest w trakcie realizacji.

Jest jasne, że moje doświadczenie, skoro Pan o nim wspomniał, jest istotne, ale ważniejsze jest to, co w ogóle "tworzy różnicę" w biznesie - nieustanne poszukiwanie nowych metod i rozwiązań. Pod tym względem moje trzy lata w Bukareszcie są niezwykle produktywne. Szereg zmian, które wprowadziliśmy jest opartych na wzorach sprawdzonych w Polsce czy gdzie indziej, w tym na tych rozwiązaniach, często bardzo złożonych, które powołaliśmy do życia w Warszawie w obfitujących w innowacje latach 2006-2012. Ludwik SobolewskiKliknij, aby powiększyćLudwik Sobolewski
Ludwik Sobolewski
Prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2006-2013, a wcześniej wiceprezes Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych.

Od roku 2013 szef Bursa de Valori Bucuresti (Giełda Bukareszteńska). W latach 2014-15 również przewodniczący rady dyrektorów Poczty Rumuńskiej (Posta Romana). Jest także przewodniczącym Rady Dyrektorów Highway Capital Plc, spółki finansowej notowanej na London Stock Exchange, i członkiem rady nadzorczej PAK SA, notowanej na GPW.


Na przykład?

AeRO, rynek dla małych firm i start-up'ow, który utworzyliśmy w Bukareszcie w roku 2015, jest upgrade'em rynku NewConnect. Ale też bardzo znacząca liczba nowych rozwiązań powstała bez wyraźnej inspiracji zewnętrznej, czy tym bardziej bez jakiegoś wzoru, do którego można by się odwołać. Jest tak na przykład w sferze narzędzi technologicznych i informacyjnych dla inwestorów indywidualnych, które moim zdaniem plasują Rumunię wśród rynków najbardziej zaawansowanych. Przykładem są wdrożone przez nas aplikacje na urządzenia mobilne, które umożliwiają składanie zleceń giełdowych. Także w dziedzinie edukacji finansowej BVB zdefiniowała i wdraża ambitny program, w którym są projekty unikatowe w skali co najmniej regionalnej, jeśli nie europejskiej. Jednak odbywa się to wciąż na rynku co prawda już wielkości Budapesztu czy Pragi pod względem kapitalizacji spółek, ale przy niskich obrotach na rynku akcji. I dlatego potrzebna jest jego dalsza modernizacja, a dziś już głównie pojawienie się nowych aktywów, aby mógł zostać zaliczony do rynków wschodzących.

A ludzie z którymi Pan pracuje?

Jednym z osiągnięć dających największą satysfakcję jest stworzenie świetnego zespołu ludzi na giełdzie. Rynek kapitałowy to złożony konglomerat. Nie będzie rozwijał się odpowiednio, jeśli jego funkcjonowanie będzie tylko i wyłącznie spontaniczne, bez zaplanowania rozwoju. To jest tak samo jak z płynnością obrotu - obrót jest generowany nie tylko w sposób "naturalny", przez niezależne decyzje inwestycyjne i transakcyjne inwestorów, ale w dużej mierze jest wzbudzany i realizowany przez różnego typu specjalistów w zakresie dostarczania płynności (liquidity providers). Rozwój rynku powinien być więc podporządkowany określonej strategii, bo zwłaszcza na rynkach młodych jest to warunek ich optymalnego rozwoju. A suboptymalność w bardzo konkurencyjnym świecie oznacza przegraną w konkurencji, a nie tylko jakąś małą usterkę. Dlatego potrzebne jest instytucjonalne przywództwo, mające w misji swojego działania realizację dobrej strategii rozwoju. Przy czym przywództwo bez strategii jest tylko ekspresją ego, zaś strategia bez przywództwa jest tylko zbiorem przemyśleń i życzeń. Rzeczywiste przywództwo wymaga tworzywa, którym jest zespól wysokowartościowych ludzi. Dlatego mówię o przywództwie instytucjonalnym. Mam w Bukareszcie, chociaż jest to raczej proces niż stan, zespól współpracowników, którzy w fantastyczny sposób rozumieją, o co nam chodzi i są zaangażowani w realizację pewnej wizji. Dokładnie tak samo, jak w Warszawie, kiedy sformułowaliśmy właściwą strategię rozwoju, nie tylko dla GPW, ale i dla całego rynku kapitałowego, i zaraz zaczęliśmy ją po prostu wdrażać. Strategia podlegała po drodze modyfikacjom, bo to zawsze jest "droga". "Droga jest kamieniem", jak w opowiadaniu Borgesa odpowiedział Paracelsus uczniowi, kiedy ten pytał go, co to jest kamień filozoficzny.

Rumuńska gospodarka ulega szybkim przemianom. Jak przekładają się one na rynek kapitałowy?

W stopniu jeszcze niewielkim. Mamy raczej do czynienia z ledwo co tylko uruchomionym potencjałem. Gospodarka rozwija się w wysokim tempie i, co ważniejsze, trwa to już od kilku lat, przy dobrych prognozach. Rosną wskaźniki ale są też problemy bardzo charakterystyczne dla Wschodniej Europy: niedorozwój produktowy na rynkach finansowych, słabość kultury finansowej a nawet podstawowej wiedzy ekonomicznej, słaba "equities culture" wśród przedsiębiorców, niski poziom oszczędności ludności, nadmierne "ubankowienie" oszczędności, niski poziom instytucjonalnego lokalnego kapitału. A przy tym stosunkowo niewielka wartość inwestowalnych aktywów, co sprawia że trudno przekonać dużych zagranicznych inwestorów instytucjonalnych, by zwiększyli swoje zaangażowanie na małych rynkach Wschodniej Europy.

Oczywiście w tym wszystkim kryją się też wielkie szanse.

I na tym polega wpływ transformacji gospodarczej na rynki kapitałowe w regionie, tam gdzie one się, tak jak rośliny, "przyjęły" i "udały". Gdzie tak się stało, w naszym regionie? W Polsce, z pewnością. Co do Rumunii, jest to nadal kwestia otwarta, i to już dobrze. Podobnie na Węgrzech, gdzie są symptomy, że rynek kapitałowy otrzyma potężne wsparcie że strony państwa. W tych trzech krajach jest spory ładunek dyssatysfakcji i frustracji, które są motorem zmiany i są przez to o wiele lepsze niż rezygnacja, od której nasz region też nie jest wolny.

Jak Pan ocenia podejście rządu w Bukareszcie do giełdy i całego rynku kapitałowego?

Był już czas lepszy, był też i gorszy. Generalnie nie ma co liczyć na to, że politycy zachowają jakąś szczególnie mocną stabilność postaw i poglądów w jakiejkolwiek istotnej dla gospodarki sprawie. Uczą tego przykłady wielu krajów w naszej części Europy.

Dobre jest to, że polityczny establishment w Rumunii rozumie podstawowe funkcje rynku kapitałowego, a niektóre pojęcia weszły do normalnego języka polityków kierujących administracją rządową. Innymi słowy, rynek zaistniał w postrzeganiu świata przez decydentów politycznych. Właśnie, kiedy dzisiaj rozmawiamy, rząd rumuński przyjął projekt ustawy o emitentach papierów wartościowych i w uzasadnieniu decyzji rządu czytam, że to wspomoże awans rumuńskiego rynku kapitałowego do grona rynków wschodzących, co jest w interesie gospodarki krajowej.

Czy planuje Pan konsolidację rumuńskiej giełdy z innymi giełdami z regionu Bałkanów, a może bliższą współpracę z Wiedniem?

Mam do tego stosunek ostrożny, bo to nie jest tak, że jak się połączą dwie giełdy, to będziemy mieć na pewno jeden połączony rynek i synergie widoczne po stronie płynności i obrotów. Ale też nie jest tak, że jedno z drugim nie ma zupełnie nic wspólnego. Dlatego też mimo pewnych początkowych wahań włączam obecnie BVB do aliansu o nazwie SEE Link, który połączy giełdy w Lublanie, Zagrzebiu, Belgradzie, Skopje, Sofii i w Atenach. Mamy na celu wspólnie stworzyć coś, co przyciągnie większe zainteresowanie inwestorów spoza tego subregionu a być może wygeneruje też przepływy zleceń transakcyjnych pomiędzy rynkami aliansu. Służyć temu będzie hub technologiczny, coś w rodzaju skrzynki do odbioru i transferowania zleceń giełdowych, zlokalizowany w Macedonii. Natomiast jeśli chodzi o Wiedeń, to ilekroć o tym myślę, od razu przychodzi mi do głowy filozoficzne powiedzenie o niemożności wstąpienia dwa razy do tej samej rzeki.

Z tym że teraz to już nawet nie ma tej rzeki, do której można by próbować wstąpić. Był na to czas w roku 2012, byli też ludzie zaangażowani w to przedsięwzięcie w Wiedniu, w Budapeszcie i Warszawie, ale zbieg okoliczności spowodował, że projektu aliansu Warszawa - Wiedeń nie udało się dokończyć. Od tego czasu rzeka zmieniła bieg. Wiedeń stracił giełdę w Budapeszcie, pozbył się giełdy w Lublanie, dokumentując tym samym fiasko mocarstwowej koncepcji Michaela Buhla (a on sam zakończył misję szefa giełdy w tym roku) i zastygł w jakiejś trudnej do zdefiniowania kombinacji, rozpiętej pomiędzy Wiedniem a Pragą. Powstała nowa sytuacja na polskim rynku kapitałowym, znacząco różna od tego, z czym mieliśmy do czynienia kilka lat temu. A zarazem jest budząca się do życia Europa Południowo-Wschodnia, są Węgry, które mają wielkie aspiracje. W tej sytuacji nadal jest pole do tworzenia synergii, ale pogląd, o ile ktoś go jeszcze reprezentuje, że kluczem do przyszłości rynków CEE jest fuzja Warszawy lub innego rynku wschodzącego oraz Wiednia, to anachronizm.

W ten sposób upadła idea połączenia warszawskiej i wiedeńskiej giełdy? Czy przez to nie jesteśmy skazani na marginalizację?

Brońmy się przed uproszczeniami. W marginalizację można popaść zarówno, kiedy się jest bytem osobnym, jak i wtedy, kiedy się z kimś połączymy. I odwrotnie - zarówno w warunkach instytucjonalnej niezależności, jak i w warunkach kapitałowego aliansu, można znakomicie rozwinąć się i skrócić dystans do najbardziej rozwiniętych rynków. Dlatego jestem w odwiecznej już, że tak powiem, polemice z Jackiem Sochą, którego wprawdzie uważam za jednego z bardzo, bardzo niewielu przenikliwych diagnostów, a nawet wizjonerów, jeśli chodzi o polski rynek kapitałowy, ale sądzę, że popełnia błąd, opowiadając się od wielu lat za przyłączeniem GPW do jakiejś wielkiej giełdy. Błąd nie w sensie prostym, bo nie przeczę, że mogłoby to mieć dobre skutki. Nie ma jednak gwarancji, ani nawet wysokiego prawdopodobieństwa (którym i tak nie moglibyśmy się zadowolić, w grze jest, bowiem nie pierwsze lepsze przedsiębiorstwo, ale giełda), że te ewentualne skutki nastąpiłyby niejako automatycznie. Testowaliśmy możność zaprojektowania takiego rozwiązania, polegającego na uzgodnieniu mechanizmów wspierających bezpośrednio biznes GPW, próbując je dodać do zakupu nowego systemu transakcyjnego od NYSE w 2010 r. i niewiele z tego wyszło. Dlatego też nieco wcześniej bylem przeciwnikiem przekazania odpowiedzialności za przyszłość GPW giełdzie we Frankfurcie, przy próbie prywatyzowania GPW z udziałem inwestora strategicznego.

Z kolei historia polskiego rynku kapitałowego uczy, że w warunkach "osobnego bytu" łatwo wpaść w syndrom prowincjonalizmu, a nawet go niebezpiecznie polubić - bo taką prowincjonalną giełdą była giełda warszawska przez pierwsze kilkanaście lat swojego istnienia. Można też szybko z niego wyjść i stać się regionalnym liderem, rozpoznawalnym dla całego inwestycyjnego świata. Może to jest więc rozczarowujące dla obserwatorów rynku, ale w tej dziedzinie nie ma jednoznacznych recept. Poza tym wszystko rozgrywa się w jakimś historycznym czasie i w jakichś okolicznościach, więc te recepty nie tylko nie są jednoznaczne, ale nie są również uniwersalne.

Spotykam się z opiniami, że warszawskiej giełdzie potrzebne są zmiany. A może nie potrzeba nic zmieniać i poczekać aż instytucja ta sama upora się z trudnościami, w myśl zasady co nie zabije to wzmocni?

Zawsze jest lepiej pomyśleć i coś zrobić, niż czekać aż coś się "samo" stanie, jeśli sytuacja jest zła. Giełdę warszawską, rozumianą bądź jako rynek, bądź jako instytucję, dotknęły w ostatnim czasie plagi niewątpliwie mniej katastrofalne niż biblijne, ale jednak dotkliwe: niby-przywództwo, następujące jedno po drugim; niby-strategie, ogłaszane niemal rok w rok (co już samo w sobie budzi podejrzenia, co do ich rzeczywistej wartości); decyzje menedżerskie, w tym kadrowe, podejmowane nie z powodu racji merytorycznych, lecz po to by zademonstrować, że "coś się dzieje" (w tym zupełnie nowy gatunek: decyzje mówiące o tym, że coś na pewno nie zostanie zrobione) i wreszcie ciężkie ciosy otrzymane od decydentów politycznych. I mimo, że końca tej fazy historii jakoś nie widać, to jednak jest w tym dobra wiadomość, bo historia przebiega według cyklów. Dzisiaj giełda warszawska to nieco przygasła gwiazda. Ale to tylko zapowiedz lepszej fazy jej historii.

Czy można zgodzić się że stwierdzeniem, że reforma emerytalna, której konsekwencją było znacjonalizowanie 153 mld złotych oszczędności Polaków zgromadzonych w Otwartych Funduszach Emerytalnych zapoczątkowała negatywne tendencje na warszawskiej giełdzie?

Nie, te negatywne tendencje istniały już wcześniej. W pewnym momencie stało się oczywiste, że GPW to instytucja, która ze względu na swoje osadzenie w biznesie, skuteczność budowania relacji, tworzenia nowych linii biznesowych, poszerzenie swej misji o wielki obszar rynku towarowego, międzynarodową reputację, prestiż i wpływ na życie gospodarcze, jest czymś zupełnie innym niż tym, czym była wcześniej. Uruchomiło to niestety pewne siły, które odżywiają się niskim poziomem zaufania społecznego. Polska jest krajem o wysokim poziomie zawiści, co regularnie pokazują badania zaufania i kapitału społecznego i polski rynek kapitałowy, ta wydawałoby się nieskalana niczym diva i gwiazda polskiej transformacji, też cierpi na tę przypadłość. Identyfikuję początki tego negatywnego zjawiska na drugą połowę 2011 roku. Jeżeli wydaje się, że poprzez dewastację OFE politycy zerwali przymierze z Giełdą - a tak bym to ujął - to trzeba uczciwie powiedzieć że sam rynek kapitałowy zerwał wcześniej solidarność w swoim własnym obrębie. Przecież począwszy od roku 2011 musiałem toczyć idiotyczną wojnę z operetkowym przedstawicielem branży maklerskiej. Jakie to polskie, niestety. Widocznie "było za dobrze". Na tym tle dewastacja OFE była, owszem, radykalnym pokazem manipulacji, buty, arogancji oraz ignorancji jej autorów, ale preludium stanowiły wcześniejsze wypadki i ataki na GPW, pokazujące że pewne metody wolno stosować.

A może jest tak, że przez ponad dekadę polski rynek kapitałowy ogrzewał się w sztucznym cieple, jakie płynęło z OFE. Teraz stoimy wobec brutalnej rzeczywistości, w której trudno nam funkcjonować?

OFE było strategicznie ważnym elementem całej gospodarki, bo tworzyło lokalny kapitał instytucjonalny. A zatem coś, czego nie było po okresie PRL-u. Tego nie potrafią zrozumieć dewastatorzy OFE. Ich ulubionym argumentem jest to, że w OFE wpompowywano pieniądze, które one przepompowywały na giełdę a Państwo musiało się zadłużać by uzupełniać lukę w ZUS-ie. Ci ludzie nigdy nie zrozumieją, że w ten sposób budował się krajowy prywatny, choć regulowany kapitał, bez którego zrównoważony rozwój nie jest możliwy.

Wchodząc zaś w sedno Pańskiego pytania powiem, że według Jerzego Stanisława Leca i z marzeń można zrobić konfitury. Trzeba tylko dodać owoce i cukier. Była świetnie działająca infrastruktura, promocja, marketing i edukacja inwestorska, niezłe regulacje zachowujące sensowny kompromis między bezpieczeństwem obrotu a rozwojem. Były nowe instrumenty finansowe, tworzono nowe rynki akcji i papierów dłużnych. Przyciągaliśmy do Warszawy zagranicznych pośredników i zagranicznych emitentów. Była polityka prywatyzacyjna, którą mimo kompromitujących przypadków, takich jak JSW, oceniam w sumie pozytywnie. Pamiętajmy, że OFE miały już trochę pieniędzy w zarządzaniu, zebranych między końcem lat 90. a, powiedzmy, wejściem Polski i kilku krajów CEE do UE. Nie zauważyłem by wtedy polska giełda była liderem regionu. Reasumując: istnienie OFE samo w sobie nie dawało zmiany jakościowej, jeśli chodzi o rynek kapitałowy, ale były one jednym z kluczowych elementów całego rynkowego ekosystemu.

Porównując indeksy WIG i BET i S&P za różne okresy, czy to za rok, czy trzy lata, Warszawa wypada bardzo źle. Jakiej by udzielił Pan rady osobom odpowiedzialnym za stan warszawskiej giełdy, aby wyjść z tego marazmu?

Daleki jestem od tego, by uważać, że za stan indeksów jest ktoś bezpośrednio "odpowiedzialny". To, jak się kształtują kursy, zależy, jak wiemy, od bardzo wielu czynników. Poza tym nie jest tak, że zmniejszająca się kapitalizacja spółek giełdowych, wskutek spadku wycen, to dla inwestorów tylko zły czas. Przecież można przewidywać dekoniunkturę i sprzedawać "na krótko", osiągając zyski przy spadającym rynku. Można starać się zarobić na dziennej zmienności cen. Można wreszcie, będąc aktywnym inwestorem na GPW, korzystać z instrumentów pochodnych, którymi zainteresowanie zwykle rośnie przy większej zmienności na rynku instrumentów bazowych. No i rzecz jasna niskie wyceny to okazja do zakupów a zyski kapitałowe można osiągać nie tylko ze wzrostu kursu, ale i z dywidend. Weźmy, jako przykład giełdę w Bukareszcie. Gdyby zainwestować w akcje wchodzące w skład głównego indeksu w styczniu tego roku i trzymać je w portfelu do dzisiaj, to inwestor straciłby na tym około 2%. Ale jednocześnie stopa dywidendy spółek notowanych w Bukareszcie sięga przeciętnie 8% (np. stopa dywidendy jednego z banków w tym roku wyniosła 15%) i jest, według wyliczeń londyńskiego brokera Berenberg Securities, zawartych w raporcie z maja tego roku, najwyższą na świecie. Czyli bez aktywnego zarządzania jesteśmy w sumie na plusie. Mimo złego nastawienia do młodych rynków, jaki w świecie globalnych inwestorów panuje od końca 2015 roku.

Miernik rozwoju giełdy w postaci wartości indeksów jest więc miernikiem mało miarodajnym, a nawet zawodnym. Przypomnijmy sobie wielką hossę z 2007 roku i duże tąpniecie ze stycznia 2008. Czy wspaniałe poziomy indeksów były wówczas oznaką zdrowia systemu gospodarczego i rzetelnych wycen? Wręcz przeciwnie. Toteż warto śledzić także inne dane pokazujące aktywność inwestorów, jak na przykład strukturę obrotów, czy obrót mierzony nie wartością transakcji, lecz wolumenami transakcyjnymi.

Nie ulega natomiast wątpliwości, że indeksy mają znaczenie dla emocji inwestorów a także same im są podporządkowane, i że potrafią one skutecznie zablokować transakcje rynku pierwotnego, czyli IPO. Mam taką sytuację w Bukareszcie: najwyższa na świecie stopa dywidendy, co jest wynikiem z jednej strony wysokich zysków spółek wypłacanych akcjonariuszom. Z drugiej strony jest funkcją tego, że rynek rumuński jest najtańszy w regionie CEE. I to właśnie blokuje dopływ nowych podmiotów na giełdę. Właściciele spółek oczekują wyższych wycen, które z kolei według potencjalnych inwestorów nie są uzasadnione choćby wskaźnikami Cena/Zysk spółek już notowanych. Dlatego też staramy się docierać do wysokoinnowacyjnych spółek technologicznych, bo dla nich grupa porównawcza na BVB jest bardzo niewielka, co daje szansę na skojarzenie wycen proponowanych przez założycieli takich spółek i cen, które gotowi są zapłacić inwestorzy.

Spadek obrotów i kapitalizacji i indeksów na GPW świadczy o spadku zaufania inwestorów. Kto popełnił błędy? Politycy? Uczestnicy rynku?

Popatrzmy na to trochę bardziej historycznie. Cała historia polskiego rynku kapitałowego to nie tylko ciąg sukcesów. Owszem, czasem poddajemy się takiemu mitowi, czy też jest on nawet intencjonalnie kreowany. Ale to mit. Dwudziestopięciolecie GPW to historia wielkich sukcesów, spektakularnych wydarzeń i bardzo efektywnej pracy wielu ludzi zaangażowanych w jego rozwój - po stronie GPW, KDPW, Komisji Papierów Wartościowych (później Komisji Papierów Wartościowych i Giełd a obecnie Komisji Nadzoru Finansowego), żeby wymienić tylko kilka najważniejszych instytucji. Ale to też historia wielu błędów, zaniechań, porażek, nieudolności, asekuranckiego zarządzania, propagandy sukcesu. A lat stagnacji i zastoju było pewnie więcej niż lat takich jak te, kiedy mogliśmy z dumą głosić: Warsaw Stock Exchange - the most dynamic market in the CEE. I to była prawda. Lukrowanie tych dwudziestu pięciu lat utrudnia świadome zarządzanie rozwojem i zmianą. Po prostu trzeba zawsze starać się zrozumieć własne błędy, żeby móc coś zrobić lepiej. A zamiast tego w coraz większych ilościach serwowane są banały, frazesy oraz pustosłowie.

Czy Brexit oznacza początek Armagedonu dla europejskich rynków kapitałowych?

Myślę, że to jest problem dla europejskiego rynku akcji, który się skurczy, w wielu wymiarach. Ale metafora Armagedonu nie jest trafna. Po Armagedonie musiałoby powstać coś zasadniczo nowego. Tymczasem widzę raczej Europę, jako lubującą się w przeregulowaniu sektora finansowego, Europę nieprzyjaznych warunków dla przepływów kapitałowych, przy braku ożywczego wiatru kontestacji dolatującego czasami z Londynu, dopóki był on częścią UE.

Czy wyjście Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej spowoduje spadek znaczenia londyńskiego centrum finansowego?

Uważam, że Londyn ma okazję do jeszcze większego wzmocnienia swojej atrakcyjności i konkurencyjności względem innych globalnych centrów finansowych, bo wydostanie się spod biurokratycznej kurateli Brukseli. Kiedy obserwuję, co brukselscy urzędnicy wyprawiają w dziedzinie regulowania rynków kapitałowych, to czasem myślę że najchętniej też zrobiłbym jakiś Brexit, żeby giełda którą prowadzę nie musiała podlegać tym idiotyzmom, które robią wodę z mózgu inwestorom i zmuszają biznes do biurokratyzowania się. Tylko, że w dzisiejszym świecie żaden krajowy rynek finansowy w Unii nie może sobie pozwolić na opuszczenie wspólnoty - właśnie oprócz Wielkiej Brytanii. Londyńskie City nie chciało Brexitu, ale jestem pewny, że sobie znakomicie poradzi w nowych warunkach. Bo to nie jest jeden z rynków europejskich lecz prawdziwe światowe centrum finansowe. Jest więc mniej zależne od Unii niż Unia od niego.

A może jednak część instytucji z londyńskiego City przeniesie się do Polski, a może również do Bukaresztu?

Nie, z pewnością nie. Nie ma po temu żadnych argumentów.

Po pierwsze, są lepsze od nas alternatywy. Skorzysta więc Luksemburg i może Dublin oraz Frankfurt.

Po drugie, żeby działać na tak małych rynkach, nie trzeba się tu "osiedlać". W technologicznym świecie na rynkach niestrategicznych ma się zapewnioną zdalną obecność lub przez lokalnych bądź regionalnych pośredników. I to wystarcza.

Po trzecie, tylko w wyniku nadzwyczajnej oportunistycznej sytuacji - ale na rynku lokalnym, a nie dlatego, że gdzie indziej jest jakaś nadzwyczajna sytuacja, typu Brexit - coś takiego może się pojawić i wtedy warto łapać tę szansę. Ale obecnie ani w przyszłości nie będzie takich warunków we wschodniej Europie. Mam na myśli to, że na przykład wielkie banki inwestycyjne mogą rozważać utworzenie swoich struktur lokalnych, jeśli lokalnie miałyby zapewniony bardzo znaczący, z ich punktu widzenia, strumień transakcji - tak jak seria prywatyzacji w Polsce w latach 2009-2011. I jeśli jest lokalna baza kapitałowa, która występuje w roli co-inwestora.

Czy Pana zdaniem implementacja Rozporządzenia MAR oraz Dyrektywy MAD II poprawi transparentność i bezpieczeństwo europejskich rynków kapitałowych?

Jak na razie widzę tylko zwiększoną cyrkulację zawiadomień, pism, informacji. Sam muszę takie podpisywać, i w Polsce, gdzie jestem członkiem rady nadzorczej spółki giełdowej, i w Rumunii, jako szef giełdy notowanej na własnym parkiecie, a także w Londynie, jako przewodniczący rady dyrektorów spółki notowanej na LSE. Inflacja biurokratycznych reguł sięga nowych szczytów. Rynek europejski nie jest dziś regulowany przez zasady (principle-based), tylko przez regułki i przepisy techniczne (rule-based). To prowadzi do alienacji instytucji pośredniczących w obrocie kapitałem względem inwestorów i potencjalnych emitentów, choć te przepisy teoretycznie powinny przyciągać do rynku i jednych, i drugich. Obawiam się więc, że będzie to zmniejszać skłonność firm do stawania się spółkami publicznymi.

Regulacje, które nakazują spółkom giełdowym publikować informacje bieżące zgodnie z ich oceną, co do tego, czego mógłby oczekiwać racjonalny inwestor, wraz z likwidacją oficjalnego katalogu spraw i przypadków podlegających raportowaniu, z pozoru brzmią atrakcyjnie i nowocześnie. Zdają się one słusznie zakładać, że adresaci tych norm są ludźmi inteligentnymi i rozumiejącymi naturę biznesu, za który odpowiadają. Dobre jest też postanowienie, że spółki powinny opracowywać i publikować swoje polityki informacyjne a więc, że mogą być one zindywidualizowane. Zaraz jednak okazuje się, że towarzyszą temu tony szczegółowych norm technicznych, w ulubionym przez unijnych urzędników stylu i przekonaniu, że właśnie w ten sposób najłatwiej zbuduje się jednolity rynek usług finansowych w Unii. Tym samym zamiast zwiększonego poczucia odpowiedzialności po stronie podmiotów rynku publicznego kreowany jest strach przed sankcją. Wymuszane są dziwaczne zachowania. Spółka powinna opracować wzorzec "swojego" inwestora, to znaczy opisać hipotetycznego inwestora, czy raczej, zważywszy na wymagania w tym zakresie, stworzyć humunculusa, który będzie punktem odniesienia dla opracowania spisu spraw podlegających raportowaniu. Nie wiadomo, czemu miałoby to służyć, bo na rynku kapitałowym inwestują realni i różnorodni ludzie, z wszelkimi odcieniami wiedzy, doświadczenia, skłonności do ryzyka oraz z całym wachlarzem emocji, a nie homunculusy. Koroną wszystkiego są drakońskie, bez żadnej przesady, kary, które mogą spaść na spółkę oraz na osoby uczestniczące w nadzorze i w zarządzaniu.

Inflacja instrukcji i norm technicznych ma doniosłe i negatywne reperkusje dla zaufania inwestorów do instrumentów rynku finansowego i jego instytucji. Takie podejście stanowi coś w rodzaju systemowej i na wielką skalą wdrażanej fikcji, bowiem wytwarza się przekonanie, że jeśli coś jest uregulowane - a co dopiero jeśli uregulowane drobiazgowo i kazuistycznie - to znaczy, że jest bezpieczne. W ten sposób usypia się krytycyzm ludzi i osłabia niezależne myślenie. Zarazem odnoszę wrażenie, że liczba przypadków nadużyć rynkowych, nie zmniejszy się zasadniczo. Czy to znaczy, że należy jeszcze bardziej dokręcić tę śrubę? Obawiam się, że tak to będzie przebiegać. Zdecydowanie, Brexit wcale nie musi być niekorzystny dla City of London. Być może za parę lat szereg instytucji będzie się chciało przenieść nie tyle z Wysp Brytyjskich na kontynent, co z kontynentu na Wyspy. Ale Unia nie popuści i rzecz jasna będzie wymagać podporządkowywania się swojemu paternalizmowi od wszystkich oferujących usługi finansowe na jej obszarze czy oferujących instrumenty finansowe jako ich emitenci.

Zarysowuje się też zasadnicza sprzeczność między fundamentalnymi unijnymi zamierzeniami. Unia obciąża małe i średnie firmy notowane na giełdach obowiązkami, które generują głównie koszty i ryzyko olbrzymich kar finansowych i na pewno nie obniżają kosztu pozyskania kapitału a jednocześnie ogłasza projekt Unii Rynków Kapitałowych.

Jednym z głównych celów przyświecających temu przedsięwzięciu ma być zwiększenie dostępności finansowania przez giełdę dla przedsiębiorstw małych i średnich, tak aby proporcje między finansowaniem przez sektor bankowy i przez rynek kapitałowy zaczęły wyglądać tak, jak na rynku amerykańskim. Nie wróżę temu projektowi powodzenia, jeśli szalona inflacja regulacyjna nie zostanie powstrzymana.

Czy tęskni Pan za Warszawą?

Panie Redaktorze, jestem połączony z Warszawą wieloma sprawami i tematami. Faktem jest również, że w czasie Euro we Francji kibicowałem dwom krajom, a podobnie jest w trakcie olimpiady w Rio. Podobnie zresztą moi rumuńscy koledzy i koleżanki z giełdy w Bukareszcie (zatrudniam też na giełdzie Polaków) trzymali kciuki za polską reprezentacją na Euro, i byli nawet dumni, że Polska tak dobrze wypadała w mistrzostwach. Teraz będziemy razem grać w eliminacjach do najbliższego mundialu, już 11 listopada, prawdopodobnie w Cluj, mieście, które prasa zachodnia nazywa Sillicon Valley of Eastern Europe. W sporcie będziemy rywalizować, a w innych dziedzinach będziemy coraz bardziej grać w jednej drużynie. Taką mam nadzieją. Jest to też część mojej osobistej agendy, jaką sobie przyjąłem rozpoczynając pracę w Rumunii.